劉劉阿伯理財教室

復甦三部曲
【陳忠瑞】

經濟學理論將景氣循環簡化為四階段：谷底期、擴張期、高峰期及收縮期，但在投資實務上，投資人更關心景氣如何泡沫化，破沫化過程如何避開重大傷害，去破沫化後何時復甦，復甦過程中如何讓資產累積。

基本上一個經濟體八至十年會有一個泡沫，30至50年會出現一個超大泡沫，不管泡沫背後原因為何，對個人一生財富產生莫大衝擊，有人因泡沫而富，也會因泡沫而亡。筆者試圖將此景氣過程歸納為海嘯三部曲與復甦三部曲。

美國自網路泡沫瓦解後，從2001年11月至2007年11月共72個月的繁榮，是美國150年來第五長的擴張期，長期的繁榮擴張，醞釀出一個超大泡沫的溫床，從房地產結合金融商品次貸槓桿瓦解，逐漸蔓延至每個國家、每個產業，二次戰後全球經濟最嚴重的衰退於焉誕生，百年金融海嘯形成過程事實上是有跡可循，在景氣面上不脫以下所謂「海嘯三部曲」：

（一）停滯性通膨：長期低利率環境的繁榮環境，引發資金大浪潮，再透過銀行系統的槓桿催化，將商品價格炒作至不可思議的價格。2005至2007年股市、房地產、原物料、石油、農產品、甚至藝術品價格都飆上天價，身旁處處泡沫，引發通膨狂潮。通膨使實質可支配所得降低，消費緊縮，各國政府為壓抑通膨而升息，利率上升、所得與消費下降，使景氣陷入停滯性通膨；這是2005年至2007年上半年出現的現象。

（二）停滯性通縮：居高不下的利率終使過度炒作的商品價格崩跌，停滯的經濟抑制商品的實質需求，投機泡沫與實質需求雙雙萎縮，商品泡沫快速破滅，CPI迅速反轉，企業與民間預期價格下跌心理，使買盤縮手，庫存跌價損失擴大，各國央行從升息轉為降息；降息循環的開端，充其量只是市場的搖頭丸，包含股市、房市、商品價格仍逃避不了「殺很大」的宿命；這是2007年下半年至2008年上半年的現象。

（三）衰退性通縮：景氣反轉後，淺層收縮叫衰退，深度收縮稱蕭條，各國央行將利率極力降低，物價持續下跌，消費與投資毫無起色，經濟陷入所謂「凱因斯陷阱」，最終形成經濟學上最棘手的衰退性通縮，各國政府只好推出大破大立的凱因斯政策，擴大政府支出及漫天撒錢以救亡圖存，這是2008年下半年的現象。

經過一年多的海嘯摧殘，失業潮、倒閉潮狂襲全球，亞洲股市終於在2008年底率先止跌，歐美股市也遲到2009年3月才反彈，全球景氣復甦希望火苗點燃；然泡沫之後的景氣復甦，大都要經歷所謂「復甦三部曲」：

（一）假性復甦：在長期衰退後，社會心理過度悲觀，在低庫存耗盡下，補庫存急單湧現，加上過低基期相對季或年增率出現大幅成長，包括公司的季營收及季GDP，造成復甦假象，股市也因指標不再惡化，及低利率的資金行情而大幅反彈。

以2000年科技泡沫為例，台灣季GDP在2001年第三季的負4.6%見底，至2002年第二季及第三季GDP分別上升至4.8%及6.7%，台股也從3,411點反彈七個月、90%至6,484點。

美國30年代經濟大恐慌期間，胡佛總統曾因假性復甦而誤判形勢，Fed在1931年逆向升息，導致大蕭條。

（二）二度衰退：補庫存的急單容易造成企業的overbooking，產品交貨若在終端市場無法順利賣出，又再度變成庫存，經濟也會陷入二度衰退。前例台灣GDP在2002年第三季達6.7%後，2003年二季再度出現負0.2%的二度衰退，台股也從6,484點再壓回至3,845點。日本1989年泡沫經濟後，GDP在1992年第四季達谷底，但1993年第三、四季GDP又出現負0.3%及負0.8%的二度衰退現象。

（三）實質復甦：在超大泡沫後，景氣通常經歷三年以上的沈潛期才會實質復甦，2000年科技泡沫，台灣景氣至2003年下半年才真正復甦。1990年股市泡沫，台灣也是在1993年才恢復榮景；美國30年代大恐慌，GDP經歷負8.6%、負6.4%、負13%及負1.3%四年的衰退期，遲至第五年的1933年才恢復正10.8%的實質復甦，但美股提早於1931年見底。

所以，泡沫化後的景氣復甦，通常需經歷三部曲才能回到實質復甦軌道，而此三部曲筆者稱之為「W型復甦」或「N型復甦」，首度假性復甦通常夾雜著產業急單、股市資金行情的無利潤復甦；二度衰退深度常取決於政府財政及貨幣政策的持續性，而形成W或N型二次底；最後民間自發性的投資與消費，才讓景氣重返榮景。股市通常在假性復甦的「否極泰來」中見底，但投資人也不可輕忽可能二次衰退的「回馬槍」。

（作者以總體經濟深厚底子，成功躲過2000年科技泡沫及2007年金融海嘯兩大股災，現任台壽保顧問、瑞展產經董事長，曾任元大投顧總經理，部落格：www.wretch.cc/blog/jrc3939）