劉劉阿伯理財教室

經濟日報  陶冬

 「Don't fight the Fed.」(不要與聯儲對幹)，是一句時常在華爾街上聽到的說法，這是集幾代華爾街精英經驗及慘痛教訓後得出來的錦囊。

 伯南克出手了，不要和他對著幹。以伯南克為首的聯儲，於11月3日宣佈重啟資產購買計畫，QE2正式出爐。市場爭論聯儲的6000億美元流動性注入計畫是大過預期還是小過預期，筆者認為這根本是枝節問題。6000億不過是一個概數，如有需要隨時可以加碼。11月3日聯儲聲明的意義在於，新一輪印鈔運動已經啟動，流動性狂宴變得更瘋狂。

這次聯儲會議的重要性，還在於聯儲設立出一個新的政策平臺，藉此影響市場的運作、經濟的發展。在可預見的未來，筆者估計1000億美元流動性注入已成為新的政策基準，就像過去央行以25個基點的利率調整作為政策變化的基準。聯儲每次開會均會根據最新的資料和發展在1000億之上作出增減，藉此昭示貨幣當局對經濟形勢的解讀，引導市場的心理與動向。量化寬鬆以細水長流的形式進入經濟生活，影響資金流動性。QE2在某種意義上是一個政策平臺，是聯儲在利率政策已經彈盡糧絕之後的新的政策工具，QE2的初始規模並不重要。

當伯南克宣佈QE2開始那一刻，他便是過河卒子，註定只能前進，不可後退了。如果說QE1乃危機時刻的權宜應急之策，QE2明顯是伯南克的個人選擇──將流動性過剩常態化。利用超寬鬆的貨幣環境刺激信貸、刺激匯率、刺激就業、刺激資產價格，以非常規的、激進的政策，不惜後果地避免重蹈日本式通縮的覆轍。伯南克為此賭上了個人的職業生涯，賭上了世界第一央行行長的聲譽。

那麼QE2會不會有效？QE1對平復市場恐慌、穩定金融體系是有效的，但是對加速經濟復蘇、刺激就業便顯得力有不逮。由於銀行的借貸功能未能恢復，聯儲製造出的天量流動性全部聚集在金融經濟層面，實體經濟受惠有限。QE2的運作模式與QE1幾乎一模一樣，筆者難以想像銀行為什麼突然願意貸款，企業為什麼突然願意雇人。

不過QE2應該會帶來新一輪美元貶值。QE2對實體經濟的幫助不大，其實伯南克對此心裏是有數的，只是他的面前只有一個控制鈕，除了印鈔票外，沒有其他貨幣政策選擇。而美國的財政擴張已經越來越不可持續，更不得人心。QE2通過大量增加美元的流通數量，起碼可以拉低美元匯率，這樣既可減輕債務負擔，又能吸引海外資金，還利於出口。聯儲在引導美元有序下滑的意圖和步驟，在筆者看來相當清晰。

美元是否繼續走低、貶值多少、多久，不盡取決於聯儲的貨幣政策，也取決於經濟(尤其是就業)恢復的情況，更取決於其他國家的政策取態。QE2出爐後，歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行不約而同地採取了觀望的態度，並未推出自己的量化寬鬆政策來反制美國。但是美元一路走貶，對日本、德國出口影響頗大，相信幾個大的發達國家採取制衡措施只是時間的問題。中期看來美元轉勢可能並非源自QE2退出，而是其他國家出事(如日本出口、歐洲債務)。

QE2對市場，不啻為一劑強心針。美元貶值利好幾乎所有的風險資產。量化寬鬆下低風險資產的收益率基本消失，迫使資金攀爬風險曲線以尋求回報。流動性過剩，對市場參與者帶來增槓桿的空間。美元套利交易鵲起，令商品、農產品及商品貨幣飛騰。超低按揭利率支持下，新興國家房地產受到追逐。從黃金到垃圾債券，從商品到ETF，從中國到巴西，從澳元到棉花，低資金成本帶來熾熱的投機炒作。

聯儲將QE2與就業、通貨膨脹掛鈎，意味著超寬鬆的貨幣環境會長期維持下去。美國的就業市場，根本就存在著結構性錯位，就業機會其實在上升，但是失業人士的技能、經驗並不符合要求。筆者相信美國3-4年內難以回到5.5％的失業率。就業市場不改善，工資比重頗高的美國CPI便難大漲。筆者估計3年內QE2難以退出，出現QE3、QE4的可能性也不低。

QE2的特點是，細水長流。6000億美元的初始擴張驗證了「細水」，聯儲在今後會用緩慢、穩定的貨幣擴張堆積出「長流」，最終的總額可能相當地驚人。聯儲正在舉辦歷史上前所未見的流動性派對，所有人都被邀請參加。Don't fight the Fed, join it。不要與聯儲對幹，去參加他的流動性狂宴，不過同時小心宿醉後的頭痛。(本文原載於經濟日報)

2010/11/06 經濟日報