劉劉阿伯理財教室

選對策略 空頭照賺！
【經濟日報╱普羅投顧】

今年夏季，美次級房貸風暴引發的漣漪效應席捲全球市場，近一個月內（7/13-8/17）S&P500指數暴跌近7%，MSCI全球股票指數更重挫近10%，幾乎將今年漲幅盡數吐出；同時間避險基金也深陷泥沼，下跌約1%~2%。面對避險基金隨股市同步拉回，投資人不禁問：這是否意味著避險基金與股市的連動性已愈來愈高，若未來股市轉行空頭，避險基金將無法再扮演分散投資組合風險的角色？

熊市來臨 避險基金策略兩樣情

普羅投顧認為投資人無須悲觀，此次避險基金遭受重創，除了受市場波動過於激烈外，也與個別經理人操作方式極度相關；換言之，市場空頭亦不代表所有避險基金將同步走跌，策略間的差異性此時反而更加明顯，只要選對策略，投資人依然能笑傲熊市。

從績效面來看，在過去全球股市前三大空頭時期，套利策略與方向性策略表現最優，尤其在2000到2002年股市大空頭時，這兩大策略除了固定收益套利策略僅約22%的獲利外，其餘都有30%以上的報酬；另外從相關性可看出，套利策略及方向性策略與股市的相關性也相當低，管理期貨策略與股市甚至呈現微幅的負相關，因此若未來股市步入空頭，建議投資人可將資金轉往這兩大策略。

套利策略 轉向重視價值面分析

套利策略主要透過價值面分析，利用做多且同時放空證券的操作鎖定利差/價差而獲利。當股市或景氣大好時，樂觀的氣氛與充沛的資金使投資人拋開了個股基本面的評價，促使所有股票同步大漲，原本股票或證券間存在的價差關係消失殆盡；同樣的，經濟火熱時，投資人持有債券的意願降低，加上市場一片多頭氣氛也使得投資人風險意識下滑，種種不利因素都在壓縮利差空間，因此對於套利策略來說，多頭時表現反而並不突出。

方向選擇 多元投資提高報酬率

但當市場進入熊市，套利策略的機會便出現了。首先受益的將是可轉債套利策略，在市場剛轉向空頭時，波動率隨即攀升，嘉惠可轉債的選擇權部位。當市場確立走空時，投資人將重新評估過去低估的風險，也將更注重公司價值面的分析，此時股票的真實價值與個股間的差距將慢慢浮現，殖利率曲線也將趨陡，利差逐漸回復正常水準，套利策略經理人則可望從中獲利。

另一項在空頭時表現不凡的即為方向性策略，主要因為方向性策略著重市場是否出現明確且持續性的方向，至於多頭或空頭則非獲利的因素。這對投資人來說相當具有吸引力，因為當市場陷入空頭時，股市大幅走跌，傳統資產投資人只能選擇賣出股票或是繼續持有，無論是選擇何種方式，勢必將遭受虧損，但對於方向性策略來說，只要市場方向確立，就算是熊市，經理人依然有能力獲利。因此方向性策略在牛市時漲幅或許不如傳統股市，在熊市時卻能提供投資人另一項報酬來源。

此外，方向性策略的市場多樣化同樣也分散策略與股市的相關性及風險。方向性策略不只投資於股市，同樣投資於債、匯與商品市場，當股市處於空頭時，方向性策略除了可藉由放空股票獲利外，也可藉由其他市場出現趨勢而獲利。舉例來說，債市與股市通常成反向關係，意即當股市下滑時，通常是債市表現突出的時點，對於方向性策略經理人來說，債市多頭的走勢也同時成立，因此經理人也可由債市的明確方向中得利。因此，投資市場的多樣化不僅能分散策略風險，也增加經理人的獲利來源。

此外，投資人亦可特別注意事件導向策略與危難證券，從以往的績效來看，這兩種策略雖然在股市空頭時依舊上漲，但漲幅卻不如套利與方向性策略來的大，且與股市的相關性也偏高，但這兩項策略在未來將展現優於以往的成績。其中一點原因在於購併活動仍將熱絡，近兩年在企業擴展海外業務需求、提高市佔率、事業版圖擴張至其他產業、手中現金過多以及利率維持低點等利多因素激勵下，購併活動頻仍，件數及金額頻創新高，加上股市多頭，帶動了事件導向策略的表現。

危難證券 未來表現將勝於以往

而今雖然信用市場出現危機，利率應聲而漲，加上股市處於隨時轉向的勢頭，讓人不免擔心購併市場的未來，但基本面的需求，以及企業盈餘仍豐等因素依舊存在，因此信用風暴並不會讓購併市場陷入停滯狀態，預料對於事件導向策略也不會構成大幅衝擊。

另一方面，危難證券預料在這波動盪中也將有優異的表現。因為在這波恐慌性賣壓以及大幅度調降評等的過程中，某些本身體質很好的企業其證券也遭到投資人不理性的拋售，使得價格低於合理價位，這給予危難證券經理人一個相當好的機會，策略經理人可趁此收購相對便宜且未來看好的證券，等到市場氣氛穩定，投資人重新評估證券價值時，危難證券策略正好趁勢獲利。

避險基金 與股市走勢差異漸現

目前全球股市已逐漸從8月初的恐慌中恢復，雖還未回到7月的高點，但已收復部分失地；此外有鑒於信貸事件對經濟可能的衝擊，聯準會在9月會期中一舉降息2碼至5.25%，也有助於市場信心回穩。

隨著投資人信心穩定，風險意識提高，普羅投顧認為之後市場將轉而重視基本面的投資，重新評估證券價值，這對於善於分析、挑選個別證券的避險基金經理人來說不啻為一大機會。雖然避險基金受到恐慌性賣壓以及瞬間緊縮的流動性所衝擊，8月與全球股市同步下滑，但隨著市場逐漸穩定，經理人積極調整部位，預料未來避險基金將出現與股市不同的步調，且各策略間的表現也將分歧。