劉劉阿伯理財教室

名家觀點》投資vs.對賭
【葉銀華】

大型上市公司通常有短期過剩的現金，管理階層通常會尋找投資標的，藉以提高收益。然而倘若運用於差額交割的衍生性商品，極有可能蒙受重大的損失。因為這些差額交割的衍生性商品，可設計成由投資者與發行者對賭匯率、利率或股價走勢，因而隱含著未預期的市場風險，導致偏離短期投資以變現、安全為目的之初衷。

中華電信於今年3月10日傳出40億元的匯率未實現損失，導致大家納悶一年僅有2億美元買匯需求的中華電，為何會操作成匯損如此巨大？雖然此一匯損僅讓中華電每股盈餘減少0.4元，但是基於公司治理與風險管理的論點，仍有必要將此事件詳細分析，以供未來大型公司參考。

此次造成匯損的契約是中華電購買高盛證券附條件付息的匯率選擇權商品，屬於混合金融商品，依契約中華電存入300萬美元，以每兩周為一期，每期以年利率8%付息。契約同時包含二個匯率選擇權，內容看似複雜，其實勝負取決於美元兌新台幣匯率走勢。當美元兌新台幣匯率在1比32.7至31.5之間，中華電可以匯率30向高盛購買美元，在以差額交割下，中華電馬上產生利益。當美元兌新台幣匯率小於31.5，則中華電需以匯率31.5向高盛購買美元，在以差額交割下，中華電馬上產生損失。請讀者注意，上述契約是長達260期（10年），每期（每兩周）皆會見真章。

中華電是否可怪高盛？契約是白紙黑字，況且96年9月20日契約開始時，美元兌新台幣匯率為33.066，中華電是表面贏家。同時每期結算300萬美元存款，年利率高達8%。孰料，2007年底新台幣升值格局確立，2008年2月12日台幣匯率升破32元，2月29日台幣匯率升破31元，至3月27日升值為30.18元，造成中華電信鉅額匯兌損失。

上述複雜契約設計，其精神屬於避險成分較低，而且印證「天下沒有白吃的午餐」。高盛以短期讓中華電看似有獲利的局，吸引其加入，其實卻隱含高盛預期未來10年內，美元兌新台幣匯率低於31.5機率甚高（新台幣升值的局面）。當然高盛仍會怕新台幣貶值，造成其損失，因而設定在第七期以後，美元兌新台幣匯率在32.7時，契約自動終止條款，巧妙地控制風險上限，卻讓中華電信的匯率風險無上限，只要每期（二周）美元兌新台幣匯率在31.5以下，新台幣愈升值，中華電每期的匯損愈嚴重。

中華電匯損事件的教訓，首先是中華電財務處在簽訂上述契約，是否有寫詳細報告，列出不同匯率之利益或損失，及美元兌新台幣匯率低於31.5的機率是多少？為何要簽長達10年、風險損失無上限的契約？筆者簡單以簽約時之前10年的月資料，發現美元兌換新台幣匯率低於31.5的機率是11.67%。倘若以簽約時之前20年的月資料，發現匯率低於31.5的機率是55.83%！當然過去的匯率走勢不代表未來，須加入國際金融與台灣總體經驗的判斷，不知中華電是否也有這方面之深入分析？

其次，當然中華電在董事會應有授權管理階層操作衍生性商品，然而授權並不代表責任也授下去，董事會當然要作風險控管。對於這種長達10年、對賭式的選擇權、同時風險損失無上限的契約，是否要經董事會核准（況且此契約完全無急迫性）？或許中華電會說這些契約本金僅有數百萬美元，屬於授權管理階層範圍，然而再度聲明衍生性商品契約是以其對公司可能發生之損失來判斷嚴重性（風險值，Value at Risk），這值得董事會進一步強化風險管理的深度。

再者，中華電要強化資訊透明，亦即要讓投資者瞭解其處置措施為何，以及各種處置措施的獲利或損失為多少，清楚表達倘若台幣持續升值的狀況下，中華電的獲利會受到何種影響。筆者相當納悶為何美元兌新台幣匯率才低於31.5一些些，即傳出中華電有40億元的匯損，到底是如何計算？到底中華電與高盛對賭的金額有多大？這值得主管機關強化企業操作衍生性商品的風險資訊透明度。

最後，筆者並不反對企業操作衍生性商品，但是中華電的財務部門與董事會必須有與高盛可相匹配的專業知識。倘若中華電現金太多，苦惱投資管道，其實再一度以現金股利或減資方式，將現金還給股東，這也是公司治理的寫照。

（作者是輔仁大學金融所教授兼所長）