劉劉阿伯理財教室

印度股市 激情過後風險升高
【普羅投顧】

自2003年的全球股市大多頭起，印度股市躋身金磚四國行列，論其2007年上半年僅小漲6.26%，但下半年急起直追，全年漲幅高達47%。展望今年印度股市，印度長期經濟發展可能面臨多項瓶頸，股市大漲過後也逐漸浮現風險。

低教育水準 阻礙競爭

長期看來，教育水準低落將是印度總體經濟競爭力的窒礙，短期內印股已有過熱的風險，儘管如此，目前全球利率水準依然偏低，資金氾濫的金融環境將有利股市走揚，印股仍可望走揚。建議投資人的操作策略應密切注意外資法人的動向，若未來外資開始對印股連續性大幅賣超，應提高警覺並退場觀望，上述情況未出現前，則可買進持有。

一個經濟體能否長遠發展，取決於其國民的生產力，生產力的高低又與其知識及技能水準呈現正相關，「教育」正是國民獲得知識及技能的最重要途徑。不若股市近年來繳給外資的亮眼報酬率一般，印度在「教育」這項成績上遠遠落後其他金磚國家。

若干學者專家從人口統計學的觀點讚揚印度是個充滿希望的國家，主要論點是認為印度學齡人口占總人口的40%，眾多的年輕人口是未來經濟持續發展的保證。但此一評估方式仍有欠缺，主要是因為印度的兒童人權不彰，學齡兒童擔任童工的情況仍司空見慣（貧窮是主因），剝奪其受教育的權利與機會。

再者，童婚仍是印度鄉村根深柢固的傳統習俗，在印度20歲至24歲的女性人口中近半數是於18歲以前結婚，遠高於開發中國家的平均水準。18歲以前是學習知識與技能的黃金時期，大部分印度年輕女性卻在家中從事低生產力的家務，喪失提高生活水準的機會。

另一項指標更顯示印度未來的競爭力將面臨嚴峻的考驗，即政府平均花費在每名學生身上的教育經費。根據高盛證券的研究，這項數據在印度僅75美元，不但在金磚四國中墊底，更遠遠落後俄羅斯每名學生獲得950美元教育經費的水準，兩國差距達十倍。若以每名學生分配到教師人數的比率來衡量教育品質，印度又再度於金磚四國中敬陪末座，這項比率更是巴西的兩倍。

高盛證券也指出，增加教師人數對於提升印度的教育品質幫助不大，因為印度合格的教師人數根本不足，盲目增加教師只會更降低印度的教育品質。印度雖擁有龐大的年輕人口，卻無法在其學習知識與技能的黃金時期獲得栽培，將造成印度的人均所得成長緩慢，高盛證券即預估至2050年印度仍將是中低收入的窮國，巴西與中國將晉身中高收入國家，俄羅斯則將躋身富裕國家之林。

外資若撤離 衝擊不小

教育水準低落這項致命傷可能不會在短期內影響印度的景氣，當然也不會影響外資繼續推高印度股市的意願及力道，不過一些經濟數據顯示印度的總體經濟風險正在攀高。「經濟學人」去年11月17日一篇關於新興市場的報導認為，整體新興市場的景氣及股市榮景尚未結束，但某些市場的風險已高，續漲的動能可能即將耗盡，「經濟學人」的報導，對於這個名列「金磚四國」的熱門市場看法謹慎。

印度在「經濟學人」對全球主要新興市場的風險評估中排名墊底。「經濟學人」指出，當國外投資人風險意識升高時，目前處於貿易逆差（進口總額大於出口總額）的印度，很容易受到國外資金突然撤離的影響。再者，印度的物價及信貸成長速度過快，加上財政赤字占GDP的6.3%，若經濟放緩，政府並無本錢以寬鬆貨幣政策，或者擴大財政支出來刺激景氣。

「經濟學人」特別區分外人直接投資（foreign direct investment, FDI）與投機性資金（speculative capital）這兩類「外資」的不同，報導中引述Morgan Stanley經濟學家Chetan Ahya的觀察，即今年以來高達85%進入印度的「外資」是用於購買債券或股票，其中大部分皆流入股市。

「經濟學人」認為，印度股市去年10月的大漲（SENSEX指數於10月29日盤中首次觸及2萬點大關，單月漲幅高達14.73%，為2004年以來的最大單月漲幅）已透露出非理性的跡象，加上其總體經濟風險已高，投資人應將之視為警訊。

此外，股市經過近幾年的連續大漲後，印度股市的本益比及股價淨值比已來到歷史高檔。若與整體新興市場相比，印度股市的本益比則呈現加速向上偏離新興市場均值的態勢。

當然，投資人所以賦予印度股市較高的評價，主因在印度上市公司高速的盈餘成長。分析師普遍預估2008年MSCI印度指數內成分股的每股盈餘年增率將達20.8%，在亞太地區主要股市中僅次於中國。

但印度上市公司的獲利成長力道能否延續也不無疑慮，券商Morgan Stanley即認為上市公司（Morgan Stanley所追蹤的公司）的毛利率已達歷史新高，營收成長率則放緩至近五年的新低，2008年盈餘欲大幅成長較為困難。

企業盈餘品質 恐下降

尚有一些現象讓Morgan Stanley對2008年印度股市的看法相對保守，即印度企業盈餘品質有下降的疑慮。金融投資收益占印度企業稅前盈餘的比率有上升的趨勢，愈來愈多公司的盈餘成長是來自於股市的投資收益。

然而，前述種種關於印度的負面訊息並不表示印度股市2008年將不再有行情，2008年的印度股市仍有上漲空間，關鍵點是全球利率水準依然偏低，資金氾濫的金融環境將有利股市走揚，而擁有高成長題材的印度股市自然不會缺席。

未來表現 居金磚之末

但是由於印度股市的市場風險已上升，加上長期的經濟發展前景不明，建議在配置新興市場或金磚四國的投資組合時，印度股市應減碼至「低於權重」（underweight vs. benchmark）。

此外，依照股市市值的觀點，投資人在金磚四國的投資組合中確實應將印度的權重降低。印度股市市值占其GDP的比重已達95.55%，僅低於俄羅斯的105.63%，但俄羅斯是金磚四國中最早工業化，同時也是最接近先進國家水準的經濟體，股市市值原就較GDP高。

但是，同樣是「金磚四國」的中國不但經濟總產值、經濟成長率高於印度，更是比印度更開放的經濟體，而中國股市總市值占GDP的比率卻遠低於印度。因此，未來金融市場將逐步調整「金磚四國」間股市市值的差異，印度股市的表現可能會落後於中國及巴西。