劉劉阿伯理財教室

全球進入QE時代通膨還會再來？
謝金河

三月十八日美國Ｆｅｄ終於做出一項市場已經預期多時的關鍵性決定，宣布將在未來六個月之內，購入高達三千億美元二至十年期的美國國庫債券計畫，同時也將擴大購買房地產抵押債券（ＭＢＳ）七千五百億美元，將規模拉大到一．四五兆美元。同時額外購買一千億美元機構債券，總共為市場挹註一．一五兆美元的巨資。

柏南克祭出這三招「重型武器」，立刻被華爾街人士稱為「藍波救市」（Rambo「第一滴血」主角）行動，引來市場正反兩面評價。肯定的一方如紐約美隆銀行首席經濟學家Richard Hoey稱許「此舉是非常主動且強而有力的一步」。他套用席維斯．史特龍在電影「第一滴血」中的角色，創造出一個「Rambo Fed」的稱號。寓意Ｆｅｄ像藍波一樣，滿身重型武器，且打鬥技巧高超。 Hoey揚言：「我們擁有一位了解經濟問題所在，並且準備對症下藥的Ｆｅｄ主席，這是我認為美國經濟不會陷入衰退的主要原因。」

不過一向對Ｆｅｄ很有意見的前美國聖路易斯聯儲銀行行長Willian Poole，則批評Ｆｅｄ根本是在自找麻煩，其危險性在於買入更多ＭＢＳ，形成資產負債表中充斥大量不容易轉手的長期資產，將令資產負債表失去彈性，這等同干預市場正常運作。他質疑Ｆｅｄ若落實三項「重型武器」，資產負債表將從一．九兆美元，增加四Ｏ％到達三兆美元。

美國Ｆｅｄ加碼救市計畫，也意味了政府作莊的年代正式來臨。政府行為與市場行為已變得愈來愈模糊，政策勢將成為未來主導的力量。以這次準備買進的三千億美元國債為例，已相當於未來六個月內國債發行總額的二八％，美國財政部與Ｆｅｄ已成為國債市場最大買家與賣家，這有如左手交給右手一般，美國政府成為國債市場無可匹敵的莊家。這個情況就跟一家公司一邊不斷發行新股，一邊則又不斷買回庫藏股，市場交易量根本無法充分反映市場供需。不過不管未來後遺症有多大，美國政府仍須先把經濟救起來再說。因此，柏南克的三招藍波救市方案，與財長蓋特納的一千億美元打銷銀行一兆美元壞帳一樣，都是短期急救措施。

除了美國大印鈔票外，早在美國之前，英國政府已宣布展開七五Ｏ億英鎊的中長期公債收購計畫，及五百億英鎊收購短期公司債。日本也宣布擴大收購公債，每個月上限增為一．八兆日圓，同時也將收購一年內到期的公司債一兆日圓。

全球經濟衰退愈陷愈深，利率已降無可降，英國政府率先提出的「量化寬鬆貨幣政策」（quantitative easing），已使得全世界進入ＱＥ的時代。未來世界貨幣供應數量會大增，是不是會帶來另一次通貨膨脹，恐怕是未來全球投資人必須思考的新焦點。

這次Ｆｅｄ在執行ＱＥ之前，一如預期地宣布維持利率政策不變，不過Ｆｅｄ的聲明有三個重點，一是銷售疲弱，阻礙投資。 Ｆｅｄ聲明指出，面對銷售前景不佳，加上取得信貸仍然困難，企業會減少存貨，並削減固定投資的水平。二月工廠訂單仍然是負成長，工業生產值也下跌一．四％。

聲明二是政策有效，有助於經濟恢復成長。美國政府多管齊下救市，二月房地產新屋開工率已回升到五十八萬間。聲明三是維持利率不變，且未來一段時間，利率仍然會維持在這個水準。由於利率已降無可降，Ｆｅｄ決定以另外一種形式註資市場。這就是量化寬鬆貨幣政策的源頭。

那麽，我們就先來了解什麽是量化寬鬆貨幣政策。這是指央行將利率降至接近零的水準，在利息已無可再降的同時，央行只有以擴大貨幣反映，例如在市場上購入國庫債券或金融資產，以鼓勵銀行恢復放貸，刺激經濟活動。美國Ｆｅｄ購入長期國債後，債券供應減少，債券價格因而上升，導致債券利息下跌。這次Ｆｅｄ四十年來首度購買國債，讓美國十年期國債孳息率首度下跌Ｏ五％，這是過去二十年來僅見。

企業借貸成本也將因債息下降，配合銀行增加貸放，較易獲取更多營運資金，經濟活動可望獲得刺激，而部分房地產抵押貸款利率也可望因此而下跌，減輕房貸人士的負擔。此外，國債息率下降，也將促使投資者將資金轉移至其他投資工具。

不過量化寬鬆貨幣政策在推行過程中，會讓貨幣供應增加，匯率也將隨之下挫。另一方面，利率下跌，資金便會由債市流向股市，刺激股市上揚。長期而言，企業舉債也因受惠量化寬鬆貨幣政策，而變得更容易，企業營運狀況獲得改善，自然有利股價與股市。因此，這次Ｆｅｄ祭出了ＱＥ，也等於為股市營造了一種樂觀情緒，為股市的上漲帶來刺激的作用。

更遠的來看，量化寬鬆政策對商品價格的影響並不直接，但是企業營運改善，經濟活動若復蘇，商品價格也將因為需求帶動而上升。另一方面，如果大量印鈔，過度寬鬆則將帶來惡性通膨的後果。能對抗通膨的黃金吸引力上升，金價會上漲。同時由於美元是全球主要商品的結算貨幣，Ｆｅｄ採取量化寬鬆貨幣政策，對商品價格將更具影響力。美元下跌，商品價格也會上升。

Ｆｅｄ實行ＱＥ的目的，是向市場大量注入資金，提高流動性，用來對抗信貸的緊縮，這是貨幣派的絕招。當市場獲得大量流動性後，經濟將活化。

講白一點，ＱＥ就是印鈔票。不過，現代金融體制早已無紙化，央行不需要印鈔票，只需要揮舞手中魔棒，提高流動戶馀額（current account balance），讓銀行增加流動性，跟印鈔票的作法並無兩樣。正當全球金融市場風雨飄搖之際，柏南克繞過銀行體系，大印銀紙，向市場購入不同金融資產，期望能直接向經濟體系輸血，讓市場重振活力。

這項重大政策一出，美國國庫債券孳息率應聲大跌，十年期國債孳息從去年底的二． Ｏ五五％的歷史低位逐漸攀升，一度到逼近三％的水準，不過仍未站上三％。原因是市場仍在期待Ｆｅｄ落實購買長債計畫，未來Ｆｅｄ大舉入市，長期債應將逐漸減少，將刺激十年期債息回落。

另一方面，Ｆｅｄ增買國債，資產負債表將突破三兆美元，未來半年內美元供應量大增，將使美元趨於弱勢。美元從Ｏ七年觸底反彈。美元指數從七十點彈升到八九．六二四點。這次柏南克執行藍波計畫，美元出現大跳空缺口，美元指數在八六．七四點之後出現大跳空缺口，最低跌至八二．六三一點，看起來是美元強勢兩年以來，最正式的一次反轉訊號。

美元弱勢引來了另一個弔詭。美國最希望中國繼續吸納美國的國債，正常情況來看，Ｆｅｄ買入國債，國債價格上揚，中國所持有的美國國債也將因價格上揚而升值。但是如果美元重挫，中國買進的國債資產也會貶值。像投資專家謝國忠就呼籲中國應撤出美債，瑞銀證券顧問陸東則表示，中國投資美債最要關注的，是美元貶值與美國是否賴債，美國必須推動國內經濟復甦，才能維持美元的穩定性。

美元跳空下跌後，短線走弱，已是不爭的事實，意味了美元欲在短期內攻上九十點的關卡，恐怕更加困難，最好是在八十至九十點之間形成一個區間。長線來看，美元如果跌破八十點大關，很可能是美元長期走弱的訊號。而這也是全球是否邁向通膨的另一個新指標，而焦點在原物料。

美元跳空下跌，一度讓金價大漲逾六％，金價一度創下九六七．一七美元的新高價，其後金價在九五Ｏ美元左右仍維持強勢整理格局，Ｏ七年金價寫下一Ｏ三二．七五美元高價，今年再度來到一ＯＯ七美元。今年以來，金價已上漲八．一％，高盛認為黃金是「最後的貨幣」，面對美、英大印鈔票，金價身價看漲。

其他原物料中，油價一度大漲六．三％，正式站上五十美元關卡。去年油價從一四七．二七美元反轉向下，最低跌至三二．四八美元，一直受到五十美元的心理關卡壓制，如價油價站上五十美元，這也是油價初步轉強的訊號。在量化寬鬆貨幣政策實施後，以二十四種商品組合而成的Ｓ＆Ｐ ＧＳＣＩ指數上揚八．五六％。以二十六種商品組合而成的ＵＢＳ都博ＧＭＳＩ指數則上揚七．五四％，ＣＲＢ指數則從最低的二ＯＯ．一六點跑到二二六． Ｏ八點，都可看出ＱＥ政策下全球對通膨的憧憬。

其他原物料中，銅價直逼四千美元，鎳價挑戰一萬美元，白銀來到十三．七五美元，白金挑戰一一一五美元，都具有關鍵意義，農產品價格也顯著走高。這是市場對景氣復甦的期待？還是大家對美國印鈔票，對通膨造成的恐懼聯想？值得深入探究。

另一個焦點是Ｆｅｄ大印鈔票，是不是會引發惡性通膨？這可以日本為監。日本是全世界第一個採量化寬鬆貨幣政策的國家，八九年日本資產泡沫吹破，受到經濟衰退與通縮夾擊，日本在九一年開始大幅降息救經濟，到了九九年利率已趨近於零的水準，但是經濟始終沒有起色。

Ｏ一年三月，日本央行正式採行量化寬鬆貨幣政策，不斷地向貨幣體系注資，大量買進國債等金融資產，使銀行的現金準備遠超過所需，鼓勵銀行以低息向企業及消費者貸款，進而刺激經濟成長。這個政策持續推動五年，政府向銀行體系挹注了三十五兆日圓，在這五年之間，日本並沒有出現明顯的通貨膨脹。

顯見，量化寬鬆貨幣政策並非靈丹妙藥，即使要成功，也須經過一段長時間才能看出成效。日本一直到Ｏ六年才初步見到結束通縮的訊號，不過，ＱＥ政策對短期金融市場捲起的千層浪，仍然值得重視。三月應是Ｏ七年金融海嘯以來，多頭全力大反攻的最佳時機，全球股市應有好表現。