劉劉阿伯理財教室

連動債破盤 客訴狂湧銀行
【陳美君／台北報導】

銀行衝刺財富管理業務，產生不少後遺症！受到美國次級房貸風暴影響，大型銀行先前積極銷售的連動債商品，目前至少有幾十檔已經跌破「下檔保護」，造成客戶本金的鉅額損失。

銀行人士透露，每日至少有超過兩百通的客訴電話，都是因為連動債爭議，讓銀行客服接到手軟。

據悉，大型民營行庫積極推銷的連動債產品，不少是與美國股價連動，在次貸風暴影響下，部分連動債的價值，已經出現「腰斬」情況！

銀行主管透露，連動債商品會有所謂「下檔保護」設計，例如下檔保護為四一％，指得是連動債商品在到期日前，價值若是下跌，只要未跌破四一％，都能確保客戶拿回百分之百的本金。

值得注意的是，一旦產品連結組合中，任一檔標的出現跌破下檔保護四一％的狀況，例如減損了五一％，客戶本金損失比例，並非五一％減去四一％計算，而是直接損失一半的本金！

以美國花旗集團股價來說，八月時股價還高掛在五二美元，今年一月初卻已跌至二七美元，若一檔連動債商品，正是在這個期間內以花旗集團做為連結標的，本金虧損額度將接近五成！

據悉，近期幾家大型的民營金控，至少有幾十檔連動債產品出現「跌破下檔保護」的情況，不少「一知半解」的客戶還以為，下檔保護就是「虧損五一％，可以扣除四一％」，所以只有損失一○％，等到產品到期後，才發現本金已經虧掉一半，這也成為銀行和客戶最容易產生爭議的部分。

也因為近來行情不佳、客戶報酬率不好，銀行的財富管理業績近期也受到衝擊，有銀行原本每天數百萬元的手續費收入，降為數十萬元不到，理專也叫苦連天。

財管衝過頭 投資人成大輸家
【陳美君】

為衝刺財富管理業務，部分大型民營行庫給予理財專員極大的業績壓力，銀行主管私下透露，銀行之所以積極銷售連動債商品，主要是著眼於「獲利貢獻度」較高。

但是，理專積極推銷給客戶後，投資卻出現重大虧損，負責銷售產品的理專其實也十分無奈。

資深銀行理專指出，比起一般海外基金，連動債商品能賺取的手續費更多，因此，「公司會要求理專多賣連動債。」

銀行在銷售海外基金時，需要與基金公司拆帳，舉例來說，若購買基金的手續費為三％（見表），銀行給客戶的優惠為對折，基金公司需抽成○．六％，銀行只能獲得○．九％的收益。

相對於海外基金的微薄收入，連動債則是「兩頭賺」，除了理財專員向客戶收取的一％手續費外，銀行若成功售出連動債產品，發行機構還會付出大約二％的「通路費」，銀行至少可獲得一％至三％的手續費收入。

不少銀行理專為了達到公司業績目標，以連動債的「下檔保護」機制做為「保本」訴求，當民眾發現，投資的本金竟然只剩下一半時，氣得不停上門理論。

資深理專指出，儘管產品說明書中已經明確載明為「非保本」，但是有些理專為了衝業績，還是會宣稱此商品可以「保本」，說服一些銀髮族提出定存進行投資，直到發現「賠了老本」，才感覺自己受騙上當，「甚至還有投資人，在銀行櫃檯前面哭到昏倒的例子發生」。

全球股災釀禍，使銀行衝刺財富管理業務也「踢到鐵板」，銀行人士透露，近期內，民眾對投資商品明顯縮手，不少銀行的手續費收入出現大幅縮水的窘境。

連動債破盤 客訴狂湧銀行
陳美君／台北報導

銀行衝刺財富管理業務，產生不少後遺症！受到美國次級房貸風暴 影響，大型銀行先前積極銷售的連動債商品，目前至少有幾十檔已經 跌破「下檔保護」，造成客戶本金的鉅額損失。

銀行人士透露，每日至少有超過兩百通的客訴電話，都是因為連動 債爭議，讓銀行客服接到手軟。

據悉，大型民營行庫積極推銷的連動債產品，不少是與美國股價連 動，在次貸風暴影響下，部分連動債的價值，已經出現「腰斬」情況 ！ 銀行主管透露，連動債商品會有所謂「下檔保護」設計，例如下檔 保護為四一％，指得是連動債商品在到期日前，價值若是下跌，只要 未跌破四一％，都能確保客戶拿回百分之百的本金。

值得注意的是，一旦產品連結組合中，任一檔標的出現跌破下檔保 護四一％的狀況，例如減損了五一％，客戶本金損失比例，並非五一 ％減去四一％計算，而是直接損失一半的本金！ 以美國花旗集團股價來說，八月時股價還高掛在五二美元，今年一 月初卻已跌至二七美元，若一檔連動債商品，正是在這個期間內以花 旗集團做為連結標的，本金虧損額度將接近五成！ 據悉，近期幾家大型的民營金控，至少有幾十檔連動債產品出現「 跌破下檔保護」的情況，不少「一知半解」的客戶還以為，下檔保護 就是「虧損五一％，可以扣除四一％」，所以只有損失一○％，等到 產品到期後，才發現本金已經虧掉一半，這也成為銀行和客戶最容易 產生爭議的部分。

也因為近來行情不佳、客戶報酬率不好，銀行的財富管理業績近期 也受到衝擊，有銀行原本每天數百萬元的手續費收入，降為數十萬元 不到，理專也叫苦連天。

創新連動債 多空兩頭賺
「基金中的基金」概念商品 不借錢投資 祭出兩成收益吸引投資人

【記者林巧雁／台北報導】
去年市場震盪不安，不少投資人虧損連連，台灣市場去年底「基金中的基金」概念商品再度盛行，今年某投銀元月推出此概念的創新連動債商品，改採相對報酬、市場多空都有正報酬的投資策略，希望以近兩成的收益吸引投資人。

去年底許多投銀推出基金中的基金「fund of fund」投資商品，連結基金公司數檔基金，甚至採槓桿操作賺取雙倍利潤，也就是如果投資人買100元，再幫投資人借100元，因此可賺200元，但需扣除借款投資的成本5%。

此類型商品雖然可以賺雙倍，風險是萬一市場下跌，賠也是賠雙倍，如果每年市場下跌10%，雙倍就是賠20%，加上5%借款成本，估計本金四年就會賠光，是比較適合市場多頭時期投資的商品。去年底此類型商品募集數億美元，市場人士甚至擔心這種商品會成為次級房貸後的下一個地雷。

今年某投銀剛推出的新型結構型商品則不借錢投資，採取市場中立與固定收益雙核心策略，希望市場不論多空都能賺取穩定的收益。此連動債商品連結全球型股票與新興市場基金，報酬為三支美林與聯博旗下基金平均績效減去MSCI世界指數表現，再加上投資倫敦金融業拆款利率（Libor）美元利率的收益。

根據過去七年測試，三支基金的組合表現扣除大盤表現平均報酬為8.09%，加上兩倍參與率與4.9%固定收益，扣除1.5%管理費，估計年平均報酬有19.58%。

投銀主管指出，此商品採取相對報酬的概念，目標募集2億美元，因此即使在2001年市場空頭且三支基金績效都虧損時，此商品的報酬還有7.14%；2002年全球股市大跌時也有22.08%的報酬，不論市場多或空都有正報酬。目前開放旗下基金讓投銀設計「基金中的基金」的基金公司包含美林、天達、寶源、德盛安聯、富蘭克林等。

連動債 保本變虧本
【經濟日報╱記者李淑慧／台北報導】

全球股市跌得鼻青臉腫，不只基金商品，就連標榜「風險低」或「保本」的連動債券，也賠得一塌糊塗。由於標的股價大跌，銀行所銷售的短期連動債券，多半已經跌出保本區，變成虧本。

最近連動債券已經成為銀行財富管理部門的客戶申訴主角，讓財富管理銀行相當頭痛。主要是因為連動債券所連結的標的股票、指數，最近表現非常差，客戶看到對帳單簡直快暈倒。

劉先生10月初花30萬元，向某家財富管理銀行購買一檔1年期的連動債券，連結三檔全球知名的企業股票，這檔連動債券標榜「下檔風險最多25%」，但價格若跌25%以上，就不再保本。

沒想到劉先生進場後沒多久，就遇到全球股災，連動債券所連結的股票跌得非常慘。這段期間，沒有理專通知他這檔債券的情況，等到劉先生接到理專電話時，才發現連動債券已經跌破保本區，理專問他要不要贖回。

像劉先生個案子並不少見。今年以來國內銀行流行銷售1年期的結構債券商品，因為年期短，大都無法100%保本。銀行業者多設有「價格保護機制」，保本率有75%、60%、50%不等，但如果債券價格跌破價格保護機制的區間，就不再保本。

然而，這些短期連動債券，最近都賠得慘兮兮，主要是這些結構債券多半連結知名企業股票，常見的連結標的如美國花旗集團，最近股價慘跌，連帶使結構債券也大賠。

銀行局官員表示，最近連動債券申訴案比較多，大部分申訴都是說理專當初沒有講清楚風險、或報酬與風險不成比率等。

結構債券是財富管理銀行熱銷的商品，所收進的手續費僅次於基金。依據信託公會的統計，今年第三季，銀行業以特定金錢信託所賣出的國外連動債券金額達417億元，平均每天可以賣出6億元。

銀行業者指出，只要客戶賠錢，申訴案件就會增加，但結構債券的申訴比基金更多。主要是基金在台灣已經是相對成熟的商品，大多數客戶都知道要自負盈虧，加上基金淨值每天翻看報紙就可以看見，客戶較能掌握進出場的時間。

然而，連動債券在台灣發展時間還不久，加上連動債券多半設計比較複雜，很多客戶自己也搞不清楚。另外，連動債券的價格，多半一個月才揭露一次，等到客戶接到對帳單的時候，跌幅都已經很驚人。


銀行局：不懂的商品 別買
【經濟日報╱記者李淑慧／台北報導】

銀行財富管理部門近期出現很多連動債券商品的爭議，讓銀行局新增不少申訴案。銀行局官員昨（18 ）日奉勸民眾，連動債券商品設計複雜，不要購買自己不懂的商品。

官員表示，接到民眾申訴時，會先請銀行瞭解狀況，還原當時理專銷售是否有不當銷售的情形。如果理專的確誤導客戶，銀行必須賠錢給客戶；但如果銀行都站得住腳，程序也都符合規定，總不能客戶一賠錢，就要銀行負責。

銀行局先前已經要求銀行銷售連動債券商品時，必須要「賣給對的客戶」，並且請客戶在風險告知書上簽名。然而，最近連動債券虧的一塌糊塗，官員也坦承，虧的時候，就會有很多糾紛。

官員說，當理專在推銷某項商品的時候，多半都會強調好處，隱瞞風險。因此，投資人若有疑問，要反覆的問理專，如果理專答不出來、或回答支吾其詞，可判斷這個理專到底夠不夠專業，若不專業，就不要相信理專的話。官員說，連動債券保單是一種固定收益商品，加上部分的衍生性商品。投資人一定要知道連結的標的、並判斷判斷未來的走向。衍生性商品的財務槓桿很高，投資人有點類似是在賭博，要自己決定是不是加入這場賭局。

期貨基金 鎖風險一把罩
【經濟日報╱記者謝偉姝／台北報導】

買股票型基金買膩了？沒關係，國內基金投資人快要有新選擇了。政府開放新型投資工具─期貨信託基金。預計最快明年上半年，投資人就可以買到期貨基金。

根據主管機關訂定的期貨信託基金相關辦法，未來期貨基金有傘型、保本型、保護型、組合型等多種，最低募集成立金額是5億元。

期貨基金對國內投資人還很陌生，但在國外，已經有20餘年歷史。在國際金融市場赫赫有名的對沖基金、避險基金，其實就是期貨基金。

相較於一般人對於對沖基金總是高槓桿財務運作、風險特大的印象，事實上，期貨基金的風險比起股票型基金來得低。

舉例來說，根據Hedge Fund Research最新統計，11月全球股市震盪期，有少數幾檔對沖基金，像是寶來曼氏期貨大股東─曼氏集團的旗艦基金AHL Diversfied，資產淨值逆勢上漲4%，年初到現在上漲近25%。其他投信公司的對沖基金，雖然11月虧損，但也不乏年初到現在，漲幅仍在二成以上的基金。

寶來曼氏期貨董事長賀鳴珩便表示，國外大型的期貨基金，平均年報酬率約在15%以上，比起股票型基金的年化報酬率稍高，但因期貨基金投資於全球各商品，可以分散投資與資產配置的特性，風險比起股票型基金只鎖定股市，隨股市漲就漲、跌就跌低很多。

「這與一般投資人對期貨基金的印象完全不一樣，」曾參與期貨公會期貨信託辦法研擬的寶來曼氏期貨自營部總經理高子鈞說。

高子鈞表示，期貨基金可以鎖住風險，是因為大量運用專業方法，包括交易策略、資產配置邏輯等，將風險鎖住；同時，因為期貨多空都可操作獲利的特性，與股票型基金的相關度也低，漲跌並不一定同步。

就像曼氏的旗艦基金AHL，便是國外很有名，且已發行20餘年的期貨基金，資產配置分散在全球百餘樣商品，包括股指、選擇權，以及各種能源、貴金屬、農產品等商品期貨，均在投資標的內，也因資產組合之故，可以降低風險。

依照已公布的期貨信託基金管理辦法，期貨信託公司可以發行的期貨基金包括保本型、保護型等。保本型，許多投資人應該都很熟悉，像是投資型保單或是結構式債券，都有保本型的設計。

期貨業高階主管表示，簡單地說，保本型便是在一定存續期間內，保證本金不會虧損，在國外，這類基金通常將較高比重的資產，拿去買像零息債券這種固定收益商品以保本，剩餘的資產再拿去買選擇權。

另一種保護型，雖不保證一定會拿回本金，但透過更多資金的運用，保護型基金也相當有機會拿回比本金更高的報酬。保護型是指在一定存續期間內，投資人可以拿回一定比率的本金。

通常這類基金除一部分拿去買固定收益商品外，較高比重拿去投資，稱為保護型，是因為一旦停損，仍有可能發生須補繳保證金蝕及本金情事，不過，因為專業法人操作，已透過交易策略、程式鎖住風險，這種情況發生機會比較少，但透過專業方法、資產配置與槓桿財務操作，保護型基金獲得較高報酬的比率可能會比保本型來得高。

選對策略 空頭照賺！
【經濟日報╱普羅投顧】

今年夏季，美次級房貸風暴引發的漣漪效應席捲全球市場，近一個月內（7/13-8/17）S&P500指數暴跌近7%，MSCI全球股票指數更重挫近10%，幾乎將今年漲幅盡數吐出；同時間避險基金也深陷泥沼，下跌約1%~2%。面對避險基金隨股市同步拉回，投資人不禁問：這是否意味著避險基金與股市的連動性已愈來愈高，若未來股市轉行空頭，避險基金將無法再扮演分散投資組合風險的角色？

熊市來臨 避險基金策略兩樣情

普羅投顧認為投資人無須悲觀，此次避險基金遭受重創，除了受市場波動過於激烈外，也與個別經理人操作方式極度相關；換言之，市場空頭亦不代表所有避險基金將同步走跌，策略間的差異性此時反而更加明顯，只要選對策略，投資人依然能笑傲熊市。

從績效面來看，在過去全球股市前三大空頭時期，套利策略與方向性策略表現最優，尤其在2000到2002年股市大空頭時，這兩大策略除了固定收益套利策略僅約22%的獲利外，其餘都有30%以上的報酬；另外從相關性可看出，套利策略及方向性策略與股市的相關性也相當低，管理期貨策略與股市甚至呈現微幅的負相關，因此若未來股市步入空頭，建議投資人可將資金轉往這兩大策略。

套利策略 轉向重視價值面分析

套利策略主要透過價值面分析，利用做多且同時放空證券的操作鎖定利差/價差而獲利。當股市或景氣大好時，樂觀的氣氛與充沛的資金使投資人拋開了個股基本面的評價，促使所有股票同步大漲，原本股票或證券間存在的價差關係消失殆盡；同樣的，經濟火熱時，投資人持有債券的意願降低，加上市場一片多頭氣氛也使得投資人風險意識下滑，種種不利因素都在壓縮利差空間，因此對於套利策略來說，多頭時表現反而並不突出。

方向選擇 多元投資提高報酬率

但當市場進入熊市，套利策略的機會便出現了。首先受益的將是可轉債套利策略，在市場剛轉向空頭時，波動率隨即攀升，嘉惠可轉債的選擇權部位。當市場確立走空時，投資人將重新評估過去低估的風險，也將更注重公司價值面的分析，此時股票的真實價值與個股間的差距將慢慢浮現，殖利率曲線也將趨陡，利差逐漸回復正常水準，套利策略經理人則可望從中獲利。

另一項在空頭時表現不凡的即為方向性策略，主要因為方向性策略著重市場是否出現明確且持續性的方向，至於多頭或空頭則非獲利的因素。這對投資人來說相當具有吸引力，因為當市場陷入空頭時，股市大幅走跌，傳統資產投資人只能選擇賣出股票或是繼續持有，無論是選擇何種方式，勢必將遭受虧損，但對於方向性策略來說，只要市場方向確立，就算是熊市，經理人依然有能力獲利。因此方向性策略在牛市時漲幅或許不如傳統股市，在熊市時卻能提供投資人另一項報酬來源。

此外，方向性策略的市場多樣化同樣也分散策略與股市的相關性及風險。方向性策略不只投資於股市，同樣投資於債、匯與商品市場，當股市處於空頭時，方向性策略除了可藉由放空股票獲利外，也可藉由其他市場出現趨勢而獲利。舉例來說，債市與股市通常成反向關係，意即當股市下滑時，通常是債市表現突出的時點，對於方向性策略經理人來說，債市多頭的走勢也同時成立，因此經理人也可由債市的明確方向中得利。因此，投資市場的多樣化不僅能分散策略風險，也增加經理人的獲利來源。

此外，投資人亦可特別注意事件導向策略與危難證券，從以往的績效來看，這兩種策略雖然在股市空頭時依舊上漲，但漲幅卻不如套利與方向性策略來的大，且與股市的相關性也偏高，但這兩項策略在未來將展現優於以往的成績。其中一點原因在於購併活動仍將熱絡，近兩年在企業擴展海外業務需求、提高市佔率、事業版圖擴張至其他產業、手中現金過多以及利率維持低點等利多因素激勵下，購併活動頻仍，件數及金額頻創新高，加上股市多頭，帶動了事件導向策略的表現。

危難證券 未來表現將勝於以往

而今雖然信用市場出現危機，利率應聲而漲，加上股市處於隨時轉向的勢頭，讓人不免擔心購併市場的未來，但基本面的需求，以及企業盈餘仍豐等因素依舊存在，因此信用風暴並不會讓購併市場陷入停滯狀態，預料對於事件導向策略也不會構成大幅衝擊。

另一方面，危難證券預料在這波動盪中也將有優異的表現。因為在這波恐慌性賣壓以及大幅度調降評等的過程中，某些本身體質很好的企業其證券也遭到投資人不理性的拋售，使得價格低於合理價位，這給予危難證券經理人一個相當好的機會，策略經理人可趁此收購相對便宜且未來看好的證券，等到市場氣氛穩定，投資人重新評估證券價值時，危難證券策略正好趁勢獲利。

避險基金 與股市走勢差異漸現

目前全球股市已逐漸從8月初的恐慌中恢復，雖還未回到7月的高點，但已收復部分失地；此外有鑒於信貸事件對經濟可能的衝擊，聯準會在9月會期中一舉降息2碼至5.25%，也有助於市場信心回穩。

隨著投資人信心穩定，風險意識提高，普羅投顧認為之後市場將轉而重視基本面的投資，重新評估證券價值，這對於善於分析、挑選個別證券的避險基金經理人來說不啻為一大機會。雖然避險基金受到恐慌性賣壓以及瞬間緊縮的流動性所衝擊，8月與全球股市同步下滑，但隨著市場逐漸穩定，經理人積極調整部位，預料未來避險基金將出現與股市不同的步調，且各策略間的表現也將分歧。

次貸風暴先知 玩放空削翻了
鮑森…今年個人報酬20~40億美元創史上最高 拉德…首檔基金今年來報酬飆10倍
【編譯謝璦竹／綜合倫敦二十六日電】

傳 說中的避險基金大師，像是空頭大師李佛摩（Jessie Livermore）、預知1987年大崩盤的瓊斯（Paul Tudor Jones）與迫使英鎊棄守匯率的索羅斯，儘管戰功彪炳，比起預知這波次貸風暴的鮑森（John Paulson）與拉德（Andrew Lahde）等人，卻又相形遜色，拉德的基金報酬率今年來已超越1,000%。

金融時報26日報導，鮑森經營的鮑森公司去年押注連結次級房 貸的證券會大跌，募集兩檔基金，計20億美元。透過衍生性金融商品放空受次貸風暴打擊最深的證券，如今基金資產淨值已超過80億美元。至上月底止，第一檔 募集的基金扣除包含獲利四分之一的費用後，報酬率仍高達550.8%。

加上其他基金，鮑森從次級房貸風暴賺進的獲利超過120億美元。鮑森的客戶估計，今年鮑森個人的報酬在20億美元至40億美元間，將成為史上薪酬最高的避險基金經理人。

去年才成立的加州拉德資本公司（Lahde Capital）基金規模小多了，但成績更令人咋舌。拉德成立的第一檔基金「美國住宅不動產避險五號A級」，報酬率至上月底已達712.8%，到上周更衝破1,000%。

拉德下一波要放空的是以商業不動產貸款背書的債券。「我們的整個銀行系統根本是災難一場。照我看來，大銀行要是都將資產按市價重估的話，差不多全部都得破產。」

拉德趁勝追擊，今秋推出一檔新的基金，放空商用不動產，成立頭兩個月，就賺到了42%。

投資界「高風險高報酬」定律恐怕難以解釋這些避險基金的賺頭。許多專家說，正確預測到次貸風暴而大發利市的投資人，並未承擔很大的風險。

投資55億美元在避險基金的新金融資本（New Finance）固定收益部門主管米鐸斯說：「每個人都知道次級房貸馬上要出問題，或許只是不能確知衝擊面多廣、何時爆發。」這也反映鮑森去年募集基金時所說的，這是「他職涯中前所未見的超級機會」。

不過，與鮑森有合夥關係的EIM集團的布森不同意，他說重點不只在於預測到次級房貸危機即將爆發，也包括執行交易的方法。鮑森以大量分析資料的專業性著稱，他建立複雜的資產組合，都是他預料會受到最重打擊的資產，而不是只放空指數而已。

今年對沖基金淘汰率十分之一
Man Group預估，每十檔就有超過一檔退出市場，顯示投資失誤率倍增
陳穎柔／綜合外電報導

英國金融時報周三報導指出，全球第一大上市對沖基金公司Man Group的執行長柯拉克（Peter Clarke）預測，今年，每十檔對沖基金就有超過一檔退出市場，反映投資失誤率倍增現象。

柯拉克在接受英國金融時報訪問時指出，之所以如此，肇因信用市場危機的連鎖反應，這同時也是要推出新的對沖基金益發困難的原因，今年問世的對沖基金檔數相較以往短少將近三分之一。

今年至今已有不少對沖基金下市，許多案例且造成市場震撼，對沖基金業界人士並預期將會有更多對沖基金退出市場。市場多將此一現象歸因於美國次級房貸風暴下的信用市場危機。

不過，柯拉克對此另有解讀。他認為，多數對沖基金下市牽涉到基金的凋零，也就是說，這些基金是因為績效欠佳而無力挽留投資人的心，而非突然崩盤才下市的。

柯拉克指出，在對沖基金業，依往例，基金被停掉或休業的耗損率在五％至七％之間，而他預期，純粹是猜測，今年耗損率可能倍增。

柯拉克的警語恰呼應英格蘭銀行（英國央行）副總裁基夫（Sir John Gieve）的評論。基夫之前說過，他預見對沖基金業會傳出更多噩耗。基夫在英國央行負責監管金融穩定度。不過基夫也說，對沖基金業受衝擊程度，比他預期的輕微，有部分原因可能是，信用危機擴散得快，讓靈活的基金有時間調整部位。

今年的市場動盪已讓好幾檔對沖基金夭折，著名的例子包括美商貝爾斯登、澳商Basis Capital和Sowood Capital旗下幾檔對沖基金。瑞銀旗下的Dillon Read Capital因為投資次級房貸市場損失慘重而結束營業﹔其它對沖基金有不少已經關閉，等著投資人贖回，或只是苦撐著，這些包括Absolute資本、Cambridge Place投資管理、Wharton資產管理等公司旗下幾檔對沖基金。